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国金证券:一叶落而天下知秋

2019-12-04 12:15:04来源:励志吧0次阅读

国金证券:一叶落而天下知秋 2011-10-19 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

基本结论目前资金链紧张格局,是一个镜子的两面,分别是投资需求高企和货币持续紧缩。谁在需求这些高利率的资金?因为正常的企业回报是无法支持如此之高的借贷成本的;我们认为资产价格的预期很重要。(1)最重要的,我们认为是地产。在过去长达10年的过程中,地产价格每年的回报率接近25%,足以支撑这个高回报预期。(2)产能扩张后面临短期资金链紧张的企业。(3)资产价格膨胀引发的投资预期,矿产等。(4)炒钱的庞氏骗局。

民间借贷存量规模不大,但新增量可观,影响并不容小觑。存量看,银行信贷仍然是大头,但存量大的增长慢,存量小的增长快。流量层面,银行信贷之外的融资流量供给规模(民间+表外+理财)与信贷已基本相当,如果民间借贷的渠道干涸,则冲击会比想象的大。更重要的其实是连锁反应,在现金流的问题面前,一根稻草也会压死一只骆驼。

本质上反应的是近期以来杠杆率快速上升的负面影响。中国的(债券+信贷)/GDP的比重目前接近190%,而在08年末时是145%,在比较短的时间内,我们宏观经济整体的杠杆率水平有了很大的增长。可以如此类比,08年我们国内经济的问题和美国完全不一样,国内是需求下滑的问题,只是利润表的问题;美国是去杠杆的问题,是资产负债表的问题;但目前摆在我们面前的问题则有点类似于去杠杆的问题。

我们对民间借贷问题的态度:我们对短期中国金融体系内资金链紧张的格局持偏谨慎的态度,认为其发展并未结束,还有进一步风险暴露的可能;但我们对这一问题最终的结果是持乐观态度的,因为政府的子弹还有比较充分的(债务率低、外储多、信用强);但摆在我们面前的更关键的问题是,是现在救还是最后救的问题?对资金配置实现正常化的路径思考:资金如何从短端的高收益产品中撤出,回归正常的风险资产的配置,是未来一段时间比较核心的问题。

第一种情形:需求下滑。地产投资出现比较明显的下滑;降低对资金的需求。央行和政府作为最后贷款人的角色出现。债券有机会;股市先消化经济释放的风险,但潜在配置需求是趋于增加的。股市投资者会真正看到黎明的曙光,但目前还是处在最危险的时刻。

第二种情形:供给增加。政府放松银根,最明显的信号就是下调存款准备金率。整体经济进一步放松杠杆和债务,将问题延后。债、股都会受益于短期流动性的放松,是小机会;通胀还会出现反复;中期看,债和股的机会继续是空。

我们倾向于接受第一种,短期会承受比较大的经济风险,但结果是可控的(因为政府兜底的能力还是很强);如果是第二种,只是带来短期的改善长期不确定性会增加(政府兜底能力是削弱的)时间节点上,需要关注什么时间会有较大的偿债压力。我们判断是从11月到春节都会有较大偿债的压力。

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